在預(yù)測房價的時候，30%似乎是底線。
遙想2008年末，房價跌破30%，各地“斷供潮”風(fēng)起云涌，政府迅速出臺政策為其“保駕護(hù)航”。種種跡象透露著蛛絲馬跡：房價下跌30%是抄底樓市的潛規(guī)則？
從中國房地產(chǎn)可能下跌的空間看，二元結(jié)構(gòu)不變、城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡、城鎮(zhèn)化進(jìn)程延續(xù)、地方政府財政依賴性等因素決定了我國房價向下的僵滯性，而通過銀行按揭首付比例來推測政府可承受的最大房價跌幅應(yīng)該為30%。
在此基礎(chǔ)上，參考對銀行房地產(chǎn)信貸壓力測試，《投資者報》對房企同樣進(jìn)行一次壓力測試，雖然模板不同，但目的一致，即評估房企對于房價下跌幅度和時間的承受能力。
現(xiàn)金是房企的生命線，因此《投資者報》進(jìn)行的壓力測試，實質(zhì)是對企業(yè)現(xiàn)金流承受能力的測試。根據(jù)測試結(jié)果，為了滿足A股房企在2010年最低800億元、2011年最低1100億元的現(xiàn)金底線，它們可以承受的最大房價下跌幅度是25%，但下跌持續(xù)時間不能超過9個月；從時間看，它們可以承受的最長下跌時間是12個月，但跌幅不能超過10%。
政府容忍度：不超30%
房地產(chǎn)行業(yè)資本化、金融化已經(jīng)成為發(fā)展主流，現(xiàn)在對房價和房地產(chǎn)企業(yè)估值分析有賴于宏觀研究微觀化。而由于中國特殊的土地出讓結(jié)構(gòu)，城鎮(zhèn)會進(jìn)程推進(jìn)和房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟(jì)的支柱作用，《投資者報》僅能從政府預(yù)期房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來推算房地產(chǎn)市場可能的最大跌幅。
中國房地產(chǎn)市場每次調(diào)控意味漸濃，泡沫論就喧囂塵上，預(yù)言中國將成為第二個日本，中國的房地產(chǎn)市場泡沫將如上世紀(jì)日本一樣破滅。但是在一次次調(diào)控中，房價越走越高，對房地產(chǎn)企業(yè)及購房者均形成強(qiáng)大的正反饋作用。其中原因本質(zhì)上是計劃經(jīng)濟(jì)時代社會財富不充裕，要素價格長期遭到管制的結(jié)果。轉(zhuǎn)型之中，房地產(chǎn)作為最先對民營經(jīng)濟(jì)開放的行業(yè)，市場透過價格杠桿，首先發(fā)現(xiàn)了蘊(yùn)藏其中的經(jīng)濟(jì)價值。
房地產(chǎn)行業(yè)對產(chǎn)品定價取決于兩個部分，一個是結(jié)構(gòu)性供求關(guān)系；二是投機(jī)因素。在市場投機(jī)中，中國與日本有很大程度的相似，但是在結(jié)構(gòu)性供求關(guān)系上本質(zhì)不同。
中國土地市場的特殊之處就在于城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，一級土地市場供給由地方政府壟斷，政府可以根據(jù)自身利益，人為控制土地供給，可能產(chǎn)生供應(yīng)瓶頸。農(nóng)村集體土地必須通過國家征收才能進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)市場，征收和出讓兩個環(huán)節(jié)資金一進(jìn)一出，涉及政府的轉(zhuǎn)化成本和轉(zhuǎn)換收入，效率低、成本高，大大約束了房地產(chǎn)的有效供給，這才是吹起地產(chǎn)泡沫的實質(zhì)性決定因素。
而在日本，不區(qū)分城鄉(xiāng)土地，土地供給自由。在上世紀(jì)日本房地產(chǎn)泡沫時期，房地產(chǎn)供應(yīng)在市場的號召下相應(yīng)增加，開發(fā)商可以購地建房，普通民眾亦可自建，從而抑制價格。中國的土地市場由政府掌控，缺乏多元化的共計渠道。北京等城市周邊大量的小產(chǎn)權(quán)房即是此類畸形產(chǎn)物，只有錢并不能蓋出可以合法出售的房地產(chǎn)項目。政府可以控制土地一級市場的閘口，掌控“面粉”供應(yīng)量和價格，就從本質(zhì)上否定房地產(chǎn)價格暴跌的可能。
日本不存在強(qiáng)大的所謂“剛性需求”。上世紀(jì)60至70年代日本已經(jīng)基本完成工業(yè)化和城市化，人口紅利耗盡，不存在農(nóng)村人口大規(guī)模向城市遷移的可能。而目前在中國，伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)城，每年新增城市人口約1500萬，而且穩(wěn)步推進(jìn)。更據(jù)北京市統(tǒng)計局資料，北京在極度控制的情況下，每年新增戶籍人口約50萬，還有巨大的非戶籍人口安家，巨大的需求要求城市必須像“攤大餅”一樣展開，否則中心城區(qū)房價會進(jìn)一步畸高。
中國面臨城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，城鄉(xiāng)發(fā)展極度不平衡，受制于農(nóng)業(yè)低生產(chǎn)可能性邊際和低機(jī)械化生產(chǎn)水平，現(xiàn)在農(nóng)村人口只會向城市單向流動，不斷增加城市負(fù)擔(dān)，城市房地產(chǎn)價格受供求關(guān)系影響，必然會升高。
在流動性泛濫問題上，中國與上世紀(jì)日本相似，但是中國遠(yuǎn)不及日本嚴(yán)重。東亞國家深受儒家思想影響，都有著高儲蓄率的特點。出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)往往伴隨著巨額貿(mào)易順差，外匯儲備攀升，政府需要投放基礎(chǔ)貨幣兌換美元。當(dāng)貨幣升值或出口利潤率下降之后，大量民間資本就會從實業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投機(jī)，而通過銀行信貸杠桿在此時就可以放大投機(jī)收益。1985年廣場協(xié)議后，日元巨幅升值，出口受阻，大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)。相比之下現(xiàn)階段還維系著出口優(yōu)勢，而且政府及銀行的信貸刺激計劃資金主要還是投向了國有企業(yè)和地方政府融資平臺，進(jìn)入各類基建行業(yè)。雖然肯定有規(guī)避監(jiān)管的資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，但是比例一定不高。
中國當(dāng)前的高房價主要受供求關(guān)系主導(dǎo)，流動性和投機(jī)只是推波助瀾，高房價有其深刻的結(jié)構(gòu)性因素。眼下北京房價雖高，但不乏大批自主型需求。如果真是泡沫巨大，在泡沫戳穿之時必成摧枯拉朽之勢，投機(jī)客大批驚恐拋售。而現(xiàn)實的情況是，此次政府出口調(diào)控、房價已經(jīng)開始松動之時，更多的是大量購房客持幣觀望，靜候良機(jī)，進(jìn)場接貨抄底。中國目前在資本項目下不可自由兌換，房地產(chǎn)市場很難與世界連為一體，讓中國房地產(chǎn)市場可以走出獨立于世界及中國宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。
中國房地產(chǎn)市場2007年和2009年的兩次暴漲，與其說是由投機(jī)催生，不如說是流動性刺激的價值發(fā)現(xiàn)。如此之多的人希望居住在城市，二元結(jié)構(gòu)不變、城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡、城鎮(zhèn)化進(jìn)程延續(xù)，就不可能從本質(zhì)上期望土地價格降低。而且地方政府已經(jīng)習(xí)慣于多拿多用，放棄壟斷帶來的超額土地收入，幾乎不存在這種可能。
因此，我們僅能夠通過銀行按揭首付比例來推測政府可承受的最大房價跌幅應(yīng)該為30%，讓房子不成為負(fù)資產(chǎn)，這樣才能有效化解暴跌所帶的斷供風(fēng)險，免于整個金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。如果房價長期走勢平穩(wěn)，購房者按時還貸，隨著時空轉(zhuǎn)換，這一比例可能提高，但是現(xiàn)階段如果再低，幾乎沒有可能�，F(xiàn)行的制度框架下，房地產(chǎn)價格具有極大的向下僵滯性。
房價快跌到位可能性為零
房地產(chǎn)公司對于房價的下跌，主要壓力不僅在于價格下跌引發(fā)的利潤率下滑，還在于成交量萎縮導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)困難。
在房地產(chǎn)調(diào)控的中前期，伴隨著購房者的房價下跌預(yù)期，市場將產(chǎn)生濃重的持幣觀望情緒，并由此引發(fā)成交量下滑。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)金為首，盈利其次，只有當(dāng)價格跌至成交量開始出現(xiàn)反彈時，房地產(chǎn)企業(yè)才算是渡過難關(guān)。
所以，短期內(nèi)若出現(xiàn)房價的一次性下跌到位對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響是維乎甚微的，地產(chǎn)公司只需對2009年末2010年初高價拿地存貨進(jìn)行一次性減值準(zhǔn)備，而這并不會減少現(xiàn)金，僅是短期內(nèi)減少了盈利。房價迅速觸底，能激發(fā)持幣觀望的購買需求抄底買入，從而使得成交量在短期內(nèi)出現(xiàn)回升，這對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)金流的沖擊并不會很大。實際上，由于房價觸底后的成交量回升，房企的利潤受損也在較小程度內(nèi)。
不過，從我國目前的房地產(chǎn)市場形勢看，房價快跌到位的可能性幾乎為零。
一方面，在擠出投資和投機(jī)性需求之后，在中國繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的過程中，房地產(chǎn)價格特別大中型城市的房地產(chǎn)價格，將持續(xù)穩(wěn)健上漲。房價的這一大趨勢幾乎為市場普遍承認(rèn)。這種形勢下，房價的每一次下跌都將激發(fā)一部分購買需求進(jìn)入。
另一方面，盡管中央調(diào)整政策日趨嚴(yán)厲，但財政收入高度依賴土地出讓的地方政府并不會讓地價快速下跌，這也導(dǎo)致了房價不可能快速下跌。
因此，高位盤整或緩慢下跌是最可能出現(xiàn)的情況，雙方長期僵持對峙，價緩降量極縮，這就將對房企現(xiàn)金流構(gòu)成嚴(yán)峻考驗。
基于這樣的判斷，我們從評估A股上市房企的現(xiàn)金流入手，對它們進(jìn)行房價跌幅壓力測試。
